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　　为什么我们在当前时点看好皖仪科技？1）产品需求回暖+下游应用扩展：工业检测仪器有望受益于宁德时代等动力电池巨头扩产，联合合肥能源研究院布局核聚变真空设备研发亦打开了该业务的成长空间；在线监测仪器有望受益于“十五五”规划对大气、水等领域污染物考核的精细化；国家政策大力扶持，实验室分析仪器与医疗仪器的国产替代进程有望加速。2）提质增效成果显著：25Q3公司单季营收2.11亿元，同比+32.59%，归母净利0.25亿元同比大增1033.18%，盈利能力改善明显，规模效应与管控效率的双重提升。3）股权激励护航：2025年4月7日，公司发布限制性股票激励计划，解锁条件为下列条件二者满足其一：①25-27年营收不低于8.9/10.7/12.8亿元；②归母净利不低于0.5/1/2亿元。

　　如何看待摊余债基集中开放？？摊余债基于2025年四季度至2026年上半年迎来集中开放高峰，其资金再配置行为引发债市显著变动：（1）开放节奏与规模集中：2025年11月至2026年一季度为绝对高峰，单月呈两波高峰，2025年12月开放1077亿元、2026年3月突破1160亿元，均以3年、5年期产品为主；（2）持仓风格核心切换：成立初期因银行自营主导及公募优势，政金债持仓占比近90%，2025年以来转向信用债，中期票据为增持主力，企业债、短期融资券亦大幅增持；（3）资金来源完成“换血”：银行理财取代银行自营成为核心增量，这源于私募摊余产品整改清退及资管新规禁止嵌套下，公募摊余债基成为理财低波动资产首选，且理财84%增持资金投向3年以内封闭期产品；（4）债市呈现结构分化：3-5年中高等级信用债受益显著，而二永债因不符SPPI测试被排除配置、超长信用债因期限不匹配受益有限且银行止盈卖出、政金债因配置转向利差压缩动力减弱，仅靠少数定制产品托底；（5）2025年11月至2026年上半年，3-5年中高等级信用债配置需求将持续释放，短期或维持强势。

　　中证REITs指数周涨跌幅为+0.8%，年初至今涨跌幅为3.6%。截至2025年11月14日，中证REITs（收盘）指数收盘价为818.17点，整周（2025/11/7-2025/11/14）涨跌幅为+0.8%，表现强于中证转债指数（+0.5%）、中证全债指数（+0.1%）和沪深300指数（-1.1%）。年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：中证转债（+18.6%）沪深300（+17.6%）中证REITs（+3.6%）中证全债（+0.9%）。近一年中证REITs指数回报率为5.9%，波动率为7.5%，回报率低于沪深300指数、中证转债指数，高于中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数。REITs总市值在11月14日上升至2225亿元，较上周增加19亿元；全周日均换手率为0.56%，较前一周下降0.03个百分点。

　　30年国债：截至11月16日，30年国债和10年国债利差为34BP，处于历史较低水平。从国内经济数据来看，10月经济下行压力继续增加。我们测算的10月国内GDP同比增速约4.2%，增速较9月回落1.1%。通胀方面，10月CPI为0.2%，PPI为-2.1%，通缩风险依存。我们认为，当前债市反弹概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，主要来自于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度增发国债的概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压。另一方面，央行恢复国债买卖，年底投资者抢跑开门红，投资者情绪较好。考虑到30-10利差仍在偏高水平，预计伴随债市的反弹，30-10利差会阶段性压缩。

　　20年国开债：截至11月16日，20年国开债和20年国债利差为7BP，处于历史偏低位置。从国内经济数据来看，10月经济下行压力继续增加。我们测算的10月国内GDP同比增速约4.2%，增速较9月回落1.1%。通胀方面，10月CPI为0.2%，PPI为-2.1%，通缩风险依存。我们认为，当前债市反弹概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，主要来自于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度增发国债的概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压。另一方面，央行恢复国债买卖，年底投资者抢跑开门红，投资者情绪较好。前期国开债收益率上行更多，20年国开债品种利差小幅走阔，预计短期也将继续压缩。

　　•近一周(2025.11.10-2025.11.14)，A股核心宽基全线下跌，估值微幅收缩。具体来看，规模上，中证500领跌（-1.26%），上证50（+0.00%）、国证2000（-0.13%）相对抗跌；风格上，价值持续占优，大盘成长领跌（-1.64%），大盘价值（+1.44%）领涨，中证2000为代表的微盘股也有不错表现（+0.89%）。估值大多随股价小幅收缩。仅中证2000（+1.38x）PE变动幅度超过1x。截至11月14日，A股主要宽基指数PE、PB、PS基本位于近一年87%-97%分位数，PCF分位数约为54%。短中期来看，大盘指数估值性价比占优，其4项估值指标的1年、3年滚动分位数水平均值分别为78.93%、85.42%；长期来看，大盘成长相对占优，其4项估值指标的5年滚动分位数均值为48.97%。整体而言，小盘价值估值分位数最高，4项估值指标的1年、3年、5年滚动分位数水平均值分别为99.59%、98.93%、97.38%。三年分位数视角，PE、PB和PS分位数水平整体高于PCF。

　　钴：刚果(金)政策调整主导钴价。今年2月22日，刚果(金)宣布暂停钴原料出口4个月，短期内使得国内电钴价格重回20万元/吨上方；今年6月21日，刚果(金)宣布钴原料禁令延长3个月，以延长其遏制国际市场供应过剩的努力。今年9月21日，刚果(金)宣布，自10月15日起结束今年2月以来实施的钴出口禁令，并于10月16日改为实行出口配额制度。刚果(金)配额总量：a）2025年最多出口钴18125吨，其中10月允许3625吨，11月和12月均允许7250吨；b）2026年最多出口钴96600吨，其包括87000吨的“基本配额”和9600吨的“战略配额”，基本配额为每月7250吨，配额按历史出口量比例计算(EGC与STL除外)；c）2027年的出口配额将与2026年相同。此前市场预期刚果(金)出口配额数量为1万吨钴/月，实际数据明显低于预期。按照刚果(金)2024年钴矿产量为22万金属吨计算，2026年、2027年最多出口量仅占比约44%。目前来看，刚果(金)对于提升钴矿价值的目标非常坚决，若配额制度严格执行，有可能会造成全球钴原料市场在未来2年内出现至少10%以上的供需缺口。

　　锂：全球锂行业有望迎来新一轮景气周期。短期来看，供给扰动并未消除，目前宜春地区的枧下窝项目还未能复产，剩余7座锂矿在提交储量核实报告之后，何时能完成矿证的变更还没有定论；需求旺盛且有进一步上修的可能，动力电池需求随着国内新能源车产销量快速增长而增长，储能电池需求大超预期成为新的增长亮点，今年全球储能电池出货量预期由之前的400Gwh提升至550Gwh，同比增速超70%；短期供需出现缺口，根据测算，目前国内碳酸锂供需出现缺口，月度缺口达到1万吨左右规模，使得国内碳酸锂社会库存逐步下降，库存周期逐步缩减。中长期看，当前我们的确很可能是站在锂行业新周期的起点，主因是市场预期储能电池有望迎来两年以上的景气周期。根据我们测算，若2026年全球储能电池出货量在850-900gwh左右，同增约55%-64%，全球锂行业供需基本处于平衡的状态，但若超过900gwh，每100gwh储能电池需消耗近6万吨碳酸锂，锂行业供需将会有明显缺口。目前碳酸锂价格条件下，无法刺激企业增产，需要更高的锂价条件下，企业才有扩产动力，预计明年锂价高点有望达到10-12万元/吨水平。

　　稀土：我国占据全球主导地位，战略属性加强。我国稀土资源占全球的50%、矿产量占全球60%、氧化物产量占全球90%左右，各个环节均处于全球绝对主导地位。中国的稀土每年按矿和氧化物两种口径将指标下达给北方稀土和中稀集团，两大集团严格按指标进行生产。从2025年开始我国指标不再公开，但2024年增速已经由2023年的20%以上放缓至6%；美国MP资源在7月的国防部战略合作电话会上表示未来将不再向中国市场销售任何产品，但短期来看美国本土冶炼分离产能无法与精矿产能匹配；缅甸开关后今年前三季度我国从缅甸进口的稀土量同比下滑18%。需求侧新能源汽车、电机等领域有较高增量，预计今年开始氧化镨钕供需格局或出现短缺。截至目前2025年氧化镨钕均价为47.7万元/吨，同比提升20%以上，看好价格中枢进一步抬升。

　　钨：出口管制有所放松，海外需求或迎恢复。国内钨价在需求增长、矿山安全生产以及环保督察等因素影响冲高，核心原因在于矿端供需紧张，而此前可用库存已被消耗。钨矿潜在增量为位于哈萨克斯坦的巴库塔钨矿，巴库塔钨矿的钨矿石储量在1.2亿吨左右，投产达产后钨矿年产能约1万吨，不过爬坡仍需时间。若后续需求边际改善，则钨矿可能阶段性出现供需缺口，对价格形成向上推力。另外，出口管制力度加大，钨战略金属地位凸显。出口管制有所放松，海外需求或迎恢复。近一年来我国实施出口管制，原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口，充分体现国家对战略金属的重视；11月9日政策松绑，有望带动出口需求恢复。钨可用于制作钨合金子弹、弹片头等军事用途。未来随着国内市场需求提升，以及海外其他国家囤货意愿增长，包括钨在内的相关战略小金属的价格或继续上行。

　　锑：近期出口管制有所放松，价差修复&出口恢复，国内锑价止跌回升。锑资源稀缺，难以回收利用，且生产端国内扰动频发，产量下降，叠加海外进口受阻，锑年内价格大幅上涨。24年9月出口管制落地，小幅缓解国内原料紧张，同时国内外价格分化。据海关数据统计，2025年1-8月我国锑的氧化物出口总量4923吨，2024年同期出口总量为23483吨，同比下跌79.0%；2025年1-8月锑的氧化物出口金额1.17亿美元，2024年同期出口金额为3.15亿美元，同比下跌63.0%。近期出口管制有所放松，价差修复&出口恢复，国内锑价止跌回升。11月10日，锑锭欧洲现货市场报价均价47500美元/吨，而中国锑锭价格仅为14.8万元/吨，海外溢价率131.0%。实行出口管制后，海外锑供应形势严峻。10月30日，商务部公布钨、锑、白银出口国营贸易企业申报细则；11月9日，进一步放开对美国出口镓锗锑超硬材料等相关两用物项的管制，价差修复&出口需求恢复，国内锑价进入上行通道。

　　铀：核电景气，需求上行。天然铀消耗量跟随核电装机量逐年提升。截至2024年底，我国核电发电量占发电量比重4.42%。中国核能行业协会预计2030年前，我国在运核电装机规模有望成为世界第一，在世界核电产业格局中占据更加重要的地位。预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，实现翻倍。2024年全球核电装机量为396GW，天然铀需求约为6.8万吨；据我们测算，2035年全球核电装机量或达到566GW，天然铀需求达到9.1万吨。供给端，矿山供应低迷，核事故之后几无新增投资，与此同时，铀的二次供给未来呈衰减态势。此外，投资基金大量采购天然铀，降息后金融购买或将进一步增加，铀价中枢有望持续上移。

　　锂电材料开启全面涨价，相关企业盈利有望实现显著提升。需求端来看，锂电短期排产延续高景气，中长期维度下降息周期下储能需求有望超预期。供给侧来看，得益于行业扩张有限，反内卷及自律措施持续落地。根据SMM数据，截至11月13日，1）六氟磷酸锂平均报价13.1万元/吨，较10月初上涨约涨幅110%，最高价格突破14.2万元/吨；电解液方面平均2.57万元/吨，较10月初上涨7000元/吨，涨幅40%，最高价格2.9万元/吨；VC添加剂平均8.75万元/吨，较10月初累计上涨4.1万元/吨，涨幅约90%；2）磷酸铁锂平均3.69万元/吨，较10月初累计上涨0.33万元/吨，涨幅约10%；3）湿法隔膜平均报价0.78元/平，较10月初上涨0.03元/平，涨幅约5%。电解液、隔膜、磷酸铁锂等环节在需求提升，产品涨价以及稼动率回暖背景下，盈利能力有望实现显著增长。

　　业绩加速向上，估值、配置逐步修复。1）25年年初至今传媒（申万传媒指数）板块上涨24.36%，相对沪深300超额收益10.35%；产品周期推动的业绩周期上行的游戏板块个股涨幅领先；2）前三季度A股传媒板块上市公司共计实现营业收入3876亿元、归母净利润321亿元，同比分别增长5.41%、37.18%；营收相比上年同期小幅回暖向上、净利润显著改善；Q3传媒板块上市公司共计实现营业收入1327亿元、归母净利润103亿元，同比分别增长8.11%、59.33%，加速上行；3）估值来看，当前申万传媒指数对应TTM-PE 44x，处于过去5年80%分位数；横向比较，当前申万传媒指数TTM-PE估值分位数处于全市场中位数水平，在TMT中估值及历史分位数均低于其他行业；4）机构持仓比例为1.11%，从2023年Q3以来持续上行但仍处于历史较低水平。

　　政策转向与AI应用加持，把握新一轮上升机遇。1）娱乐内容产业发展与政策导向息息相关，从版号重启稳定发放、中办国办首提动漫游戏消费到“广电21号文”出台、《声鸣远扬》播出，政策持续转向；内容供给端改善之下有望逐步带动需求端回暖；长视频之外，微短剧人群持续破圈、海外市场持续高增长，娱乐内容产业在政策与内容创新驱动下景气度有望逐步改善。2）新科技应用是娱乐内容产业的加速器，AI应用从“AI+”到“+AI”正在快速渗透；漫剧+AI显著降低成本、提升效率和内容生产投资回报率，成为内容产业新蓝海；AI赋能营销产业，从AppLovin到汇量科技，正在展现AI在营销端巨大商业化潜力；AI与游戏融合，从交互、个性化内容生成到产品运营持续推进。

　　AI军备竞赛进入2.0时代，智算中心互联技术发展快速迭代。自2023年，ChatGPT3.5 点燃 “大模型革命”起，AI发展万众瞩目，各大科技公司纷纷投入大模型研发并加大智算中心建设。根据CSP厂商的Capex指引，预计2025年，海外亚马逊、谷歌 、微软 、Meta四家厂商合计Capex增至3610亿美元，同比增幅超58%；国内字节、腾讯、阿里Capex有望超过3600亿元。本轮AI浪潮前期，英伟达作为AI芯片领军企业，其AI芯片供不应求；随着CSP云厂持续加大智算中心投入，具备更高性价比的自研ASIC算力芯片成为AI军备竞赛新一轮发展的核心，AI芯片集群的互联网技术也随之加速迭代升级。本文主要对智算中心网络架构发展及未来新技术进行探讨。

　　CSP互联网云厂自研ASIC芯片和算力集群，探索适应自身AI发展之路。（1）Google谷歌自研ASIC芯片TPU早自2015年，目前已经在规划其TPU第七代芯片，自TPU V4开始独创OCS全光交换架构，自TPU V6开始使用1.6T光模块传输。（2）AWS亚马逊自研的Trainium芯片规划到第三代，去年底Trainium2集群内互联使用AEC铜缆连接备受瞩目，而明年规划的Trainium3集群架构开始使用铜背板连接。（3）META自研MTIA芯片初出牛犊，但META已深度设计数据中心架构很多年，早期较出名的CLOS架构就出自META，META也专门为英伟达和AMD芯片设计了独有的机柜。（4）博通、Marvell等厂商积极参与支持全球CSP云厂的数据中心建设。（5）国内CSP云厂，腾讯(ETH-X)/阿里(ALS)/字节等，均在根据自身需求设计数据中心架构；立讯等厂商积极参与互联方案设计。

　　硅光模块是基于硅光子技术的新一代光通信模块，低成本、低功耗、高集成度是其优势。（1）硅光模块以硅光技术为核心，将激光器、调制器、探测器、耦合器、光波导、复用/解复用器件等光子芯片都集成在硅光芯片上，再与DSP/TIA/DRIVER等电芯片一起封装，组成硅光模块。硅基材料的高集成度及兼容CMOS工艺赋予了硅光模块更低成本、更高集成度、更低功耗的特性。（2）硅光模块应用场景主要包括数据中心通信和电信网络通信，与传统光模块场景相似。近两年AIGC变革驱动数据中心互联对光通信提出更高性价比方案，硅光模块受益发展。未来硅光技术在数通领域将逐步演进向光电共封装（CPO/OIO）、光交换（OCS）等领域发展。根据Yole预测，硅光模块2029年市场规模将达到103亿美元，过去5年CAGR达45%；对应硅光模块销量近1800万只。

　　行业要闻追踪：北美光模块光芯片等公司未来高速增长指引明确，全球算力高景气度延续。（1）Tower 2025Q3业绩环比增长6%，硅光子产能目标预计提升3倍以上。公司2025年第三季度营收3.96亿美元，同比增长7%，环比增长6%；2025Q4营收指引4.4亿美元。2025Q3业绩增长主要受益于硅光子业务收入高速增长。公司新增3亿美元主要用于八英寸晶圆厂的硅光子与硅锗产能扩展，预计硅光子产能提升三倍以上。（2）AMD 举办投资者开放日，未来3-5年数据中心业务年复合增长率60%。AMD在投资者活动日向投资者展示公司战略、产品路线图以及长期财务计划。公司目标未来3-5年，整体收入年复合增长率（CAGR）超过35%，其中数据中心业务CAGR将超过60%。（3）思科 FY2026Q1 营收同比增长8%，主要得益于AI基础设施订单强劲增长。公司FY2026第一季度营收达到149亿美元，同比增长8%，环比增长2%，预计2026财年全年营收在602亿至610亿美元。其中网络业务营收77.7亿美元，同比增长15%。主要受益于AI订单激增：来自超大规模客户AI基础设施订单达到13亿美元，预计2026财年AI基础设施收入将超过30亿美元。

　　三季报概述：上市券商2025年前三季度营收、归母净利润均呈同比上涨。2025年前三季度，43家上市券商实现营收4,214.16亿元、同比+42.57%，实现归母净利润1,692.91亿元、同比+62.48%。年初以来权益市场稳步向上，交易额、两融余额、权益产品发行规模等持续提升。从分部业务收入来看，各类主营业务收入均呈同比上涨，自营与经纪业务仍为核心驱动力。上市券商各大主营业务业绩上涨主因：一是权益市场稳步向上，投资收益稳步上涨；二是受益于资本市场各项政策逐步落地，年初以来股票交易持续活跃，融资余额屡创新高，券商财富管理业务稳步复苏；三是IPO、再融资发行家数和发行规模同比增长，股权融资业务压力有所缓解，投行业务收入同比有所改善。市场高景气度与行业经营改善共振，前三季度业绩亮眼。

　　资产配置方向：证券公司增配权益资产仍存空间。一是权益市场景气度有望持续保持。当前，政策层面仍十分重视资本市场稳定健康发展，不仅有央行、证监会等主要监管机构公开表态支持，更有中央汇金、国有大保险公司等机构投资者真金白银投资股市，A股中枢抬升的慢牛趋势已逐步形成。二是伴随指数波动率降低与股价中枢抬升，更多增量资金有望逐步进入市场，为资本市场活跃提供更长期的动力。今年以来，A股主要指数的波动率、最大回撤等关乎投资者持有体验的重要指标已有大幅改善，如果赚钱效应持续，A股有望吸引更多投资者加入。对于证券公司而言，进一步增配权益资产不仅有互换便利、风控指标优化等政策支持，也为证券公司提升杠杆、提升ROE指出了方向。当前，绝大多数券商的风控指标仍然健康，从资本充足的角度考虑，增配权益资产仍有较大空间。

　　2025年回顾：品牌业绩承压、制造高开低走，纺服指数跑输大盘。1）行业数据：服饰品牌社零增速平缓，纺织制造关税冲击下出口转弱。今年服装社零增速在Q2、Q3低基数下并未明显加速，但9-10月基数升高的情况下，增长反而提速。东南亚鞋服类出口增速相对好于中国，关税影响下，整体增速由年初至今呈现放缓趋势。2）板块业绩总结：前三季度纺织制造业务高开低走，服装家纺营收降幅收窄。细分板块中，运动服饰细分赛道品牌流水增速较好，休闲家纺线上渠道普遍好于线下，代工制造收入增长放缓，纺织材料外销增长好于内销。3）行情复盘：A股年内纺服指数跑输大盘，品牌预期持续下调，制造估值缓慢波动上升；港股年内纺服指数同样跑输大盘，重点公司基本面小幅下滑、估值跟随大盘波动；展望2026年，纺织制造企稳预期先于品牌服饰。

　　股东大会&三季报财报交流会核心内容梳理：马斯克薪酬方案顺利通过，26年Q1将推出Optimus Gen3。特斯拉召开2025年第三季度财报电话会，结合财报整理以下核心要点：1)马斯克薪酬方案顺利通过；2）人形机器人：26年一季度将推出Optimus生产意向展示原型；计划明年底左右启动年产100万台规模的生产线；并在德克萨斯超级工厂建造年产1000万台的产线投产后，Optimus 设计仍会滚动式更新；3）新车型：Semi、Cybercab计划26年量产；4）Robotaxi：在奥斯汀推出付费客户的自动驾驶网约车服务，并扩大覆盖范围；5）AI&FSD：10月开始部署V14；宣布与三星达成合作，在美国生产用于AI推理和训练先进半导体，扩展AI训练算力，使Cortex集群总算力相当于81000颗H100算力；6)储能：第三代Megapack储能系统将于2026年在休斯顿储能超级工厂启动生产，年产能最高达50吉瓦时。